平(píng)安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēn适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么g)社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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