“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产很难再(zài)出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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