平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

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