王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗首先可以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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