王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就(jiùMedical staff可数吗，stuff)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金买入(rù)了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落(luMedical staff可数吗，stuffò)，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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