文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加广西属于南方还是北方(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保广西属于南方还是北方持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 广西属于南方还是北方