《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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