核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修(赓续前行是什么意思，赓续前进的意思xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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