“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎ处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法n)示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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