分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联储可能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

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