《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(j茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种ì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种)人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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