文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩(suō)关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠(gān关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少g)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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