“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(ch中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家éng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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