平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与km是公里吗，1km等于多少公里去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地km是公里吗，1km等于多少公里(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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