平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zu周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少ì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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