文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资(zī)提(tí)供(gōng)了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(k社日节是什么节日 社日节是农历几月初几ōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　社日节是什么节日 社日节是农历几月初几>风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工社日节是什么节日 社日节是农历几月初几具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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