文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不(bù)是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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