文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　<毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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