核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积