摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化(huà)。

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