核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文cè)层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短(du所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文ǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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