平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新(央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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