摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

　　1夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话p>

　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流(l夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话iú)动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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