文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能(nim医学上是什么意思éng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)im医学上是什么意思据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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