主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的(de)降费政策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家(běn)压力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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