王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(ji为什么梅西的人缘远比c罗好ā)来(lái)关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金为什么梅西的人缘远比c罗好却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

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