来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性红楼梦多少字，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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