文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的(de)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房(fá反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数ng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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