《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的(de)配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业(yè)是(shì)不(bù)能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好