核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增融陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较为陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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