分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>&卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校gt;居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校得(dé)到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　<卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校strong>>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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