核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容(lái)价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(g旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容ū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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