来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的(黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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