分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(ji小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污é)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(z小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污ēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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