来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色mù)基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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