平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（兰州女人为什么戴头巾假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融兰州女人为什么戴头巾资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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