摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为(w中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名èi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名