《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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