“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越(yuè)多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项(x女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路iàng)目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到(dào)期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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