分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低500万越南盾是多少人民币，1人民币=于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī500万越南盾是多少人民币，1人民币=)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期500万越南盾是多少人民币，1人民币=(qī)。M1的(de)主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

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