来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口shí)体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货(huò2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口)币流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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