“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心(x退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思īn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chén退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思g)中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难(nán)题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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