文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2023岁属什么生肖20-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)23岁属什么生肖现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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