摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗ong>

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。