摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019紫菜是不是海鲜年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结紫菜是不是海鲜(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对紫菜是不是海鲜利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 紫菜是不是海鲜