核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市(shì)的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转(中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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