《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(y黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗ú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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