平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的(de)可持三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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