文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资(z20斤是几kg 20斤是多少磅ī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求20斤是几kg 20斤是多少磅经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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