平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表42周是几个月，42周是几个月保质期现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看(42周是几个月，42周是几个月保质期kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 42周是几个月，42周是几个月保质期